价值陷阱：股票市场的行尸走肉
编者按：
下图是近10年来中国企业的市值榜单，2017年市值前20和2016年的相差不大，仅位次发生变化。但对比2008年差距就很明显了，我们能够看到随着互联网科技的发展，像石油、电力、地产等企业被甩去了后面或直接筛出榜单，科技、金融企业成为市值担当。
回想十年前，这些都是很受欢迎的股票，大家觉得石油、电力是民生工程，在中国社会背景下房子又是“刚需”，未来业绩都会很稳定，押注它们是非常靠谱的决定。但社会是会变化的，过去的领头羊不代表未来也是。如果不具备前瞻性的投资眼光，我们的投资容易跌落价值陷阱。
也许你会信心勃勃的说，有些公司业绩一直不错，港股是个以业绩为风向标的市场，未来还是会涨的！那你就错了。业绩只是一方面，市场更看中前景，如果商业模式跟不上时代，新技术出现后容易被替代，那终究是得不到市场认可的。再放十年，也许股价还和现在差不多，这样的投资就如同行尸走肉。
未来我们如何避免这样的问题？今天为大家带来的文章，借助主人公投资沃尔玛和思科的经历，为我们剖析落入这种价值陷阱的原因，希望能帮助大家在未来的投资上规避这样的问题。
一、两个案例：行死走肉的投资
基金经理艾伦·克里奇（Alan Creech）的办公室在密尔沃基市中心。如果他往城外开几英里，就能够在路上看到至少七家沃尔玛门店（Wal-Mart Stores）。
每一家门店都灯火通明，四四方方的内饰。你肯定会注意到他们的巨型停车场和热情洋溢的口号 —— 省钱让生活更美好。这些躲也躲不掉，克里奇看到这些就烦，因为这些都让他想起他近年来最为苦恼的一项长期投资。
来源：网络；沃尔玛始终保持着最低价的策略
克里奇的马歇尔大盘股增长基金（Marshall Large-Cap Growth fund）管理着两亿美元。2004年他买入了沃尔玛（WMT.US）的股票并一直持有。
在此期间，沃尔玛成功度过了一次漫长的经济衰退，营业收入惊人地增加了1500亿美元，同时每股盈利也翻了一番。去问过去七年里负责看沃尔玛的华尔街分析师，他们都会说，这项投资本来应该算是很明智的。
2004年，最少十三家投资机构对沃尔玛给出了买入评级，自此之后几乎每个季度分析师对沃尔玛都青睐有加。（根据研究机构扎克投资研究的报告，只有一位分析师给出过卖出评级，但是两个月之后就收回去了）。
但是，不管是华尔街怎么说，从克里奇最初以50美元买入之后，沃尔玛的股价从来就没有超过59美元，最近则是在52美元徘徊，跟整整十年前相比仅仅上涨了11%。沃尔玛每个季度的盈利都在成长，但是股价从来都涨不上去。这让人充满挫折感，克里奇说。
迈克尔·法尔（Michael Farr）是一位华盛顿特区的资深基金经理。他的基金法尔-米勒和华盛顿（Farr, Miller & Washington）为客户管理着7亿美元。他对克里奇的说法很有感触，因为现在他的基金持有的电信设备制造商思科系统（CSCO.US）的股价跟十年前同期水平相比下跌了4%。这让人特别有挫折感。真是特别有挫败感，他说。
跟沃尔玛类似，跟十年前相比思科的每股盈利上涨了超过200%。但是，这样好的基本面没有反映在股价上。
从2009年3月份开始的牛市，也没有使得思科的股票坚挺起来。从市场底部算起，权威的标准普尔500指数上涨了超过60%（即便是经历了近期的震荡），而一些跟踪中小盘股的指数上涨得更多。但是，现在思科的股价只有16美元，基本上又回到了2009年3月份时候的水平。
一位思科的发言人说，公司正在降低成本、回归核心业务，要重新赢得投资者的信任；沃尔玛的发言人则说，公司对于股价不发表评论。
在过去几年里，这两家公司的投资者真是有苦难言。华尔街之前用挫折感（frustration）来形容这些投资者的体验，不过另一个词也很合适：行尸走肉（dead money）。
尽管几年中不断有利好消息和股票反弹的迹象，但是股票就是不涨，让人无所适从。而且，像这样被套住的资金量非常大。不算思科和沃尔玛，很多知名的一流美国公司的股票都是这种情况。
例如，标准普尔100指数的成分股中， 最少三十家的股价，低于十年前的同期水平。另外有十一家的股票，跟十年前相比涨幅几乎可以忽略不计，年均回报更是跑输通胀。
研究公司Ibbotson Associates指出，以十年为单位，最近十年蓝筹股的回报率是自1968年以来最差的。
这些股价不涨的蓝筹股包括：
世界上最大的药厂辉瑞（PFE.US），最大的芯片制造商英特尔（INTC.US），最大的工业集团通用电气（GE.US），最大的软件商微软（MSFT.US），最大的生物科技公司安进（AMGN.US）。
如果再加上三大汽车公司之一的福特汽车(F.US)，媒体集团时代华纳（TWX.US）以及最大的医疗设备生产商美敦力（MDT.US）， 你就会发现，其实这些股价上的输家正是不同行业的佼佼者。同时，这些公司的股票也正好是美国公众持有最广泛的股票。
很多人为了今后退休做打算而持有这些股票，很多没有依靠的孤儿寡母以及成百家共同基金和交易所交易基金（ETF）也持有它们。如果在这些表现不佳蓝筹股中，挑出表现最糟糕的三十家，计算它们的市值，那么现在私人和机构投资者在这些几乎十年股价不成长（甚至是下跌）的蓝筹股中沉淀了最少2万亿美元。
就算没有产生账面亏损，投资者在这些股票中的机会成本损失也很大，因为套牢在投资这些股票中的资金，本来可以用于别处（说这话的鲍勃·蔡德是一位佛罗里达州波卡拉顿的投资顾问，管理着大约8千万美元。）
克里奇的基金在过去几年里刚刚跑赢大盘，他也常常懊恼当时为什么去买沃尔玛的股票。如果2004年时他抛掉沃尔玛的股票，转而买进折扣店好市多（COST.US）就好了（到现在为止好市多上涨了100%），或者投资网上商店亚马逊（AMZN.US）更好（上涨了300%），这样一来他的基金回报率会好很多。
来源：网络；好市多是美国第二大零售商
但是，这些基金经理也有苦衷：就算他们意识到了这些股票是行尸走肉，下决心卖掉也不容易。
二、价值投资并非陷入行尸走肉的唯一原因
在并不遥远的1990年代，股票交易员和财务顾问给出的投资建议是把蓝筹股买回来放着，不要瞎操心。因为长期看来，蓝筹股的表现总是很好。
从1980年~2000年，美国市值最大的100种股票的年均回报是62%。虽然，在这过程中股票也有相当大的起伏（比方说1987年），但是，如果你在1980年里根当选总统时，买入10000美元的蓝筹股，然后，接下来20年完全不去理会它。2000年，小布什当选时你的回报是125000美元。
而且不是说只有这二十年是这样。从1970年起到2010年中任何20年，蓝筹股的平均年均回报是13%。而个别蓝筹股的表现更是惊人。从1980年~2000年，辉瑞上涨了将近4000%。从1986~2000年，英特尔上涨了将近5000%。
但是，2000年之后，持有蓝筹股的策略不灵了。如果你在2000年前后买进蓝筹股，很可能你现在的回报非常糟糕。
总体上来说，那些市值最大的股票在到2010年的10年间，股价平均跌掉2%。一些1980、1990年代的大蓝筹，例如：思科，辉瑞和通用， 在2000年之后表现让人非常失望。即便在牛市中，这些股票也仅仅只是回归到他们本来的价值而已。
这十年间发生的两次资产泡沫，两次衰退和一次金融危机，使得原来年年分红的蓝筹，现在也越来越少这么干。
到2010年的时候越来越多的对冲基金经理开始指出，持有大蓝筹的弊端（当然他们自己是炒短线的）。随着市场的不断进化，长期持有的策略越来越不合时宜了。管理着贝克大道（Baker Avenue）资产管理公司的西蒙·贝克（Simon Baker）如是说。
但是，价值投资并不是使得这些基金经理陷入行尸走肉股票的唯一原因。很多专家指出，更主要的原因是除了买这些蓝筹股，很多基金经理其实没有什么别的选择：大盘蓝筹股数来数去就是那么几家，具体到某个行业更是屈指可数。
以生物科技这个行业为例，很多投资者追捧这个行业的原因是，一旦一个新药上市大获成功，药厂就能大赚其钱好多年。但是，2000年代中期以后，如果一个大型的共同基金经理想要投资一家大型美国生物技术公司，他只能在安进和吉利德科学（GILD.US）两个中选一个。
虽然，也有很多规模小但是增长快的类似公司（例如Cephalon），但是一旦持有这些公司股票，基金评级公司晨星、理柏等等，就不会把你的基金定为“大盘股基金（large cap）”。
虽然个人投资者不会受这种分类的影响，但那些需要投资某种特定投资组合的金融顾问和退休金管理者则必须考虑这个因素。查尔斯·特里辛卡（Charles Trzcinka）是印第安纳大学的金融教授，他说，如果基金经理不按照某一个模式来选股，老板可能会炒你鱿鱼。
在投资组合中，持有这些蓝筹股也是因为某些投资哲学的影响。秉承价值投资的基金经理喜欢买那些看起来被低估的股票。这部分解释了为什么很多基金经理一看到收入健康成长的大公司股价下跌就特别的兴奋。股价下跌越多，他们买的就越多。
罗伯特·扎古尼斯（Robert Zagunis）是一位俄勒冈州波特兰市的的基金经理，他旗下的詹森组合（JensenPortfolio）管理着40亿美元。从1992年他创建这只共同基金的时候，他就开始交易一家医疗技术公司雅培（ABT.US），而这家公司通常占他整个投资组合总资产的2% 以上。
来源：网络；雅培公司的业务
2001年以来，虽然雅培的年均利润翻了一番还不止，但是股价基本上没有什么起伏。但是，扎古尼斯还是想继续买入。
扎古尼斯说，虽然投资者很喜欢这种盈利不断上涨的私人公司，但因为雅培是上市公司，就不得不时刻考虑市场的反应。这样一来，就算他想一直持有雅培却也有很多顾虑。
最后的结果是，如果扎古尼斯没有持有那么多雅培的股票，那么他的共同基金在过去十年的年化收益就绝对不止4.3%。
而雅培的一位发言人也避重就轻的说，他们的股票一直“被看作是能带来可靠红利的明智投资” —— 在过去39年中，雅培每年派给股东的红利都在增加。
面对收益率的压力，扎古尼斯和一些其他基金经理还是决定采取这种买好股票就放在一边的策略。毕竟都用了好多年了。法尔说，如果一个投资者经常改变投资策略的话，很可能就会面临亏损。“每次我看到我认识的谁谁谁这么干，我都会感到他在玩火。”
事实上，行业观察家认为，只要你认准了那些行尸走肉的股票的潜力，那么你再加仓也不怕，反而你最终的收益会更好。
这正是克里奇去年的做法：他把他自己投资组合中的股票种类从70减到50，然后加仓剩下的蓝筹股 —— 其中包括摩根大通（JPM.US），虽然现在它每股股价跟十年前比下降了5%。“你要么什么股票都别买，不然就得胆大。”他说道。
话是这么说，他最终还是部分地向现实妥协，决定卖出持有多年的沃尔玛。
在持有七年之后，这位基金经理只好承认沃尔玛越来越像是一个价值陷阱（value trap）： 虽然看起来很可能是非常伟大的股票，但似乎这种可能性越来越小。克里奇说，考虑到十年以来这个股票都不涨，你除了抛掉它还能怎么办呢？
— 来源：一只花蛤的价值投资 —
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